导读： (摩天平台:655560) 短期来看，工程机械行业景气程度边际向好，虽受到新冠肺炎疫情影响，1Q20 行业盈利情况出现下滑，但是从 3 月/4 月销量数据已经出现反弹。我们认为新冠肺炎疫情只是拖延了下游需求的释放节奏，中长期来看，受益于逆周期调节的加码，以及重大工程的加速复
短期来看，工程机械行业景气程度边际向好，虽受到新冠肺炎疫情影响，1Q20 行业盈利情况出现下滑，但是从 3 月/4 月销量数据已经出现反弹。我们认为新冠肺炎疫情只是拖延了下游需求的释放节奏，中长期来看，受益于逆周期调节的加码，以及重大工程的加速复工，以及当前行业自身较为稳健的经营情况，我们认为行业未来三年（2020-2022）总体需求稳健。
挖机销量预测：短期新增需求或增加，2020-2022 年维持稳健增长。结合基建项目不断落地带来的新增需求和环保标准提高带来的更替需求，我们预计未来三年（2020-2022） 挖机行业销量或将达到 23.77 万台/24.38 万台/25.02 万台，同比增速分别为+1%/+3%/+3%，国内销量分别为 21.64 万台/22.25 万台/22.89 万台，同比增速分别为+4%/+3%/+3%。2020 年由于需求节奏的变化以及重大项目的集中开工，我们认为新增需求占比可能上升，之后行业需求仍将由更替需求主导。
l 投资建议：工程机械行业短期景气提升，中长期态势向好，建议关注：三一重工、 恒立液压 ( 75.600 , -0.10 , -0.13% ) 、 浙江鼎力 ( 90.950 , 0.95 , 1.06% ) 、 中联重科 ( 7.010 , 0.04 , 0.57% ) 、 徐工机械 ( 6.500 , 0.00 , 0.00% ) 、 建设机械 ( 16.100 , -0.25 , -1.53% ) 、 潍柴动力 ( 14.220 , 0.00 , 0.00% ) 、 柳工 ( 6.790 , -0.18 , -2.58% ) 、 艾迪精密 ( 45.490 , 0.16 , 0.35% ) 等。
讨论 1：基建投资钱从哪里来。我们认为基建投资是工程机械行业最重要的需求来源之一而未来三年（2020-2022）基建投资有望保持稳健，原因为：1）中央政府赤字率具备提升空间。与地方政府对应，中央政府财政仍处于盈余状态，我们认为国债或特别国债等财政工具具备施展空间；2）地方政府债可能往基建倾斜。从地方政府新发债券投资方向看投向基础设施领域的比例正在逐步提高（2019 年为 28%，2020 年 1-2 月为 62%）。同时我们认为专项债也在助推基建需求落地。根据财政部副部长许宏才在 2020 年 4 月 3 日国务院联防联控机制新闻发布会介绍，将提高专项债券作为重大项目资本金的比例，适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例；3）PPP 或将撬动基建投资杠杆。根据有关规定， 部分 PPP 项目资本金可下调，并且一定比例的专项债可作为 PPP 项目资本金。
讨论 2：当前行业信用销售并未过度透支。以挖掘机为例，我们认为与上一轮销售周期相比（2009-2011），本轮从 2018 年开始的挖机销售高峰 （金麒麟分析师） 或将具备更强的韧性和持续性。我们以龙头公司 三一重工 ( 20.310 , -0.25 , -1.22% ) 为分析对象，分析了其信用销售（按揭+融资）的占比变化。我们发现 2009-2011 年的行业景气上行期， 三一重工的信用销售占比分别为11%/47%/19%，而 2018-2019 年则基本维持在 10%左右，约为 2011 年的一半。因此我们认为此次行业景气周期的到来与信用销售的刺激关联较小。
讨论 3：2020 年出口对需求总体扰动有限。我们认为 2020 年工程机械行业外需最大的不确定因素来自新冠肺炎的影响，但是对 2020 年的总体需求扰动有限。以挖机为例，从行业的历史销量数据来看，2002-2019 年行业出口占比大多数时间在 10%左右，个别年份也很少超过 20%，内需仍然处于主导地位。另一方面，大部分工程机械企业的国内业务毛利率高于海外业务，我们认为如果内需稳健，企业有能力出口转内销，以维持较为稳健的盈利水平。
投资案件
结论和投资建议
我们认为工程机械未来三年（2020-2022）行业需求存在支撑，同时由于当前行业销量并未过度信用透支，我们预计行业销量有望维持正增长。短期而言，我们认为工程机械受新冠肺炎疫情影响有限，2020 年即便考虑出口的下滑，但国内需求受益于逆周期调节的加码，以及重大项目的集中复工，仍有可能实现正增长。行业层面我们并不悲观，依然建议重点关注产业链相关公司：三一重工、恒立液压、浙江鼎力、中联重科、徐工机械、建设机械、潍柴动力、柳工、艾迪精密等。
有别于大众的认识
市场更多关注工程机械短期需求，认为中长期需求不具有持续性，但我们对未来三年的行业需求表示乐观，对于需求稳定性的讨论，我们重点放在行业中长期的变化上， 从基建投资资金来源的分析、行业信用销售情况的分析两个视角讨论了工程机械行业2020-2022 年可能出现的变化，并以挖机为例，我们预计 2020-2022 年挖机行业销量将分别达到 23.77 万台、24.38 万台、25.02 万台，同比增速分别为+1%/+3%/+3%， 我们相信行业中长期的需求能够稳定且持续，同时龙头企业的份额有望提升，中长期或持续跑赢行业。
1． 讨论 1：基建投资钱从哪里来
受新冠肺炎疫情对工程施工节奏的影响，我们认为 2020 年工程机械的传统销售旺季可
能由 1 季度延迟至 2 季度（3-5 月），行业短期景气度有望边际改善。与短期月度销量增减所对应，我们认为着眼行业中期需求的变化同样重要。基建投资作为我们最为看重的行业需求来源（2014-2018 年工程机械产值占基建投资比例为 2%-3%），我们将从其资金来源入手，从中央政府、地方政府、私营部门三个角度进行分析。
1.1 中央政府：期待提高赤字率
作为基建投资的重要资金来源之一，我们认为中央政府仍然具备加杠杆的潜力。2008 年以来，中国政府的财政赤字率（财政盈余/GDP）区间为 0.3%-4.9%，2015 年以来财政赤字率出现上升趋势。2015-2019 年，中央政府财政盈余比例逐步由 6.3%下滑至 5.5%， 而地方政府财政赤字率基本维持在 10%左右。我们认为核心原因为中央政府在逐步加杠杆， 而地方政府赤字率变化较慢。
根据2020 年4 月3 日财政部副部长许宏才在国务院联防联控机制新闻发布会的介绍，2020 年中国财政赤字率将适当提高。我们认为与地方政府相对稳定的赤字率相比，中央政府提高赤字率的可能性更大，而对工程机械行业而言，无论是特别国债还是一般性国债， 都意味着更加积极的财政政策。 1.2 地方政府：新增债券投向往基建倾斜
作为基建投资重要的资金来源之一，地方政府新增债券的加速发行正有效刺激工程机械需求。从地方政府债务余额看，2019 年债务余额出现小幅下降，我们认为可能为部分新增地方政府债用于偿还之前债务所致，但 2020 年 1-2 月地方政府债务余额重回上升通道， 举债规模上升可能预示着地方政府更加积极的财政支出。
从新增地方政府债的角度看，地方政府专项债占新发行债券的比例有所提升，2020 年2 月达到 53.7%。根据财政部副部长许宏才在 2020 年 4 月 3 日国务院联防联控机制新闻发布会介绍，将提高专项债券作为重大项目资本金的比例，我们认为这有助于更多的基建项目落地。而从新发债券投资方向看，投向基础设施领域的比例正在逐步提高（2019 年为28%，2020 年 1-2 月为 62%）。
1.3 私营部门：PPP 有望继续撬动基建投资杠杆
2020 年 3 月，财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，提出“正负面清单”，对地方政府 PPP 项目进行规范，我们认为更加严格的 PPP 项目管理同样有利于具体基建项目的落实。作为基建投资重要资金来源，PPP 模式使得私营部门可以通过合营公司的方式加入基建建设。
我们认为当前以 PPP 模式继续推动基建投资落地的可能性来源于：1）项目资本金可能下调。2019 年 3 月，国务院总理李克强在十三届全国人大二次会议上提出将适当降低基础设施等项目资本金比例；另外，《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26 号）提出回报机制明确、收益可靠、风险可控的补短板基础设施项目的最低项目资本金可下调不超过 5 个百分点，有效降低了私营部门参与 PPP 项目的门槛。2）专项债可作为重大项目资本金。根据 2019 年 9 月 4 日国务院常务会议，专项债券资金用于项目资本金的规模占该省份专项债券规模的比例一般控制在 20%左右。2019 年地方政府新增专项债共计 25882 亿元，假定其中 20%约 5200 亿作为项目资本金，我们预计可以撬动约 2.6 万亿投资。
从中央在政府赤字率、地方政府专项债、私营部门 PPP 的推进三方面可以看出，工程机械的重要需求来源基建投资未来具备一定的强度和投资持续性。根据 PWC 的统计，截至3 月 11 日，大约 27 个省市出台了交通基建投资规模（或规划），投资总额约 52.4 万亿元。考虑到一般基建项目3 年左右的建设周期，我们预计每年有近16 万亿的交通基础设施投资。如果将其余基建项目考虑在内（例如市政、民生、环保），我们预计未来三年（2020-2022 年）基建投资可能不会下降（2019 年为 18 万亿元），进而工程机械的行业需求相对稳定。
2． 讨论 2：当前行业信用销售并未过度透支
2019 年工程机械景气度再创新高，以挖掘机为例，2019 年国内销售挖机 20.9 万台， 同比增长 13%，超过了上一轮 2011 年的销售高峰。在需求端基建投资的支撑下，我们认为若对信用销售政策有所控制，2019 年之后的挖机销量未必出现换档。
2.1 2011/2012 年挖机销量的断崖式下跌
上一轮挖机销量高峰的 2011 年，国内挖机销售 18.5 万台，但是 2012 年挖机销量急转直下，销量仅为 11.6 万台，2013 年继续下滑到 11.3 万台。从月度数据分析，自 2011年 5 月开始，挖机销量的月度同比增速就已经出现负增长，我们认为站在现在的时点回溯容易，但站在当时的时点分析，未必会对行业出现的边际变化引起足够的重视。
从国内挖机销量历史数据看，2011 年之前的挖机销量几乎直线上升，与之相伴的是挖机渗透率的提升及保有量的增长。而 2011 年之后挖机出现的断崖式需求下滑则说明工程机械行业仍属于周期性行业。
我们认为 2010 年的 4 万亿投资（占 2010 年名义 GDP 约 8%）过度刺激了工程机械市场，而厂商激进的信用销售策略则透支了行业未来的需求，这是导致全行业 2012-2016年 5 年调整的直接原因，行业的主要参与者也付出了惨痛代价。
2.2 主机厂当前的信用销售策略
我们认为经历了 2011-2012 年由高峰下滑 37.6%的经验教训，以及全行业长达 5 年的深度调整（2012-2016），工程机械主机厂已经学会审慎的面对需求变化，2010-2011 年存在的“零首付”现象不大可能重现。以挖机龙头三一重工为例，三一重工的信用销售包括：
1） 部分终端客户以所购买的工程机械作抵押，委托与三一重工合作的经销商（以下简 称“经销商”）或湖南中发资产管理有限公司（以下简称“湖南中发”）向金融机构办理按揭贷款，按揭合同规定单个承购人贷款金额为购工程机械款的 70%-80%，期限通常为2-4 年。根据三一重工与按揭贷款金融机构的约定，如承购人未按期归还贷款，湖南中发（或经销商）、三一重工负有向金融机构回购剩余按揭贷款的义务；
2） 三一重工与中国康富国际租赁股份有限公司（以下简称为“康富国际”）、湖南中宏融资租赁有限公司（以下简称“湖南中宏”）开展融资租赁销售合作，并与康富国际、湖南中宏及相关金融机构签订融资租赁银企合作协议，约定：康富国际及湖南中宏将其应收融资租赁款出售给金融机构，如果承租人在约定的还款期限内无法按约定条款支付租金， 则三一重工有向金融机构回购合作协议下的相关租赁物的义务；
3） 三一重工部分客户通过第三方融资租赁的方式购买三一重工的机械产品，客户与三一重工合作的经销商（以下简称“经销商”）或三一重工签订产品买卖协议，湖南中宏融资租赁有限公司（以下简称“湖南中宏”）或经销商代理客户向第三方融资租赁公司办理融资租赁手续。根据安排：（1）如果承租人在约定的还款期限内无法按约定条款支付租金，则湖南中宏或经销商向第三方融资租赁公司承担担保责任；（2）如果湖南中宏或经销商无法履行上述第（1）项约定的相关义务，则三一重工有回购合作协议下相关租赁物的义务。
我们将三一重工承担回购义务的销售金额作为三一重工的信用销售，主要包括按揭和融资租赁。我们用三一重工信用销售余额的增量来近似代替三一重工的信用销售规模。2009-2011 年，三一重工信用销售额预计为 17.38 亿元、158.53 亿元、98.01 亿元，占收入比为 11%、47%、19%。以 2010 年为分界点，2010 年之前为信用销售扩张期（我们认为 2010 年的 4 万亿投资起到了刺激作用），2010 年之后进入信用销售收缩期，特别是2012-2016 年行业调整阶段，信用销售逐渐收缩，直至 2017 年逐步开始恢复。但需要注意的是，我们发现 2018-2019 年挖机行业销量不断创新高，但是三一重工信用销售占比并未发生明显提升，基本维持在 10%左右，只近似相当于 2011 年的一半。
因此，我们认为头部公司的信用销售策略对行业存在示范效应，2018/2019 的挖机旺销受信用刺激的影响较小，我们认为此轮工程机械行业的景气周期更加真实，也有望持续更长时间。
3． 讨论 3：2020 年出口影响有限
我们认为中国工程机械目前是以内需为主导的产业，以挖掘机为例，从 2002-2019 年， 出口占挖机销量的总体比例长期维持于 1%-22%之间。2002-2006 年挖机出口占比逐步上升，我们认为是国内企业海外建厂和并购带来海外需求增加所致；2006-2010 年挖机出口销量占比相对下滑，我们认为是由于国内挖机需求十分强劲；2011-2016 年挖机出口销量占比再度呈上升形态，我们认为是国内挖机需求出现断崖式下跌，以及海外需求在一带一路政策驱动下的增长所致。自 2017 年以来，基建投资增加、行业逐步回暖，出口销量占比趋于稳定。
结合近二十年来海外市场销量占比的变化，我们认为海外需求对于机械全行业销量影响有限。
另一方面，从盈利能力角度，中国工程机械出口产品的盈利能力大多低于国内。例如主机厂“三大一小”中三一重工、中联重科、柳工；核心零部件公司艾迪精密；重卡公司 中国重汽 ( 25.400 , 0.04 , 0.16% ) 。即便是主营高空作业平台的新兴成长型工程机械公司浙江鼎力，2018 年其国内业务毛利率 43.08%也高于其国外业务毛利率。
4． 未来三年（2020-2022E）的挖机销量预测
基于以上分析，我们认为工程机械行业未来三年（2020-2022 年）行业需求较为稳定， 同时由于主要参与者并未过度使用信用销售策略，我们预计行业销量有望总体保持稳定。以挖掘机为例，我们预计 2020-2022 年挖机行业销量将分别达到 23.77 万台、24.38 万台、25.02 万台，同比增速分别为+1%/+3%/+3%。
国内挖机需求：由于逆周期调节加码，我们预计挖机行业短中期将以国内需求为主， 在新增需求以及更替需求联合作用下，我们预计国内挖机行业销量 2020-2022 年有望达到21.64 万台、22.25 万台、22.89 万台，同比增速分别为+4%/+3%/+3%。
新增需求：2020 年由于稳基建的政策基调，不少大型基建项目在 2020 年集中开工， 例如浙江省总投资 8864 亿元，集中开工 537 个重大项目，其中生态环保、城市更新和水利设施工程总投资规模接近 3000 亿元；交通建设工程方面投资规模 542 亿元。我们预计2020 年国内挖机销量结构中，新增需求占比将上升。
更替需求：受益于环保升级的积极影响，2020 年原本国3 标准的挖掘机有望提前淘汰。但受新冠肺炎影响，部分省市出现延迟执行淘汰国 3 设备的情况。我们由此预计，2021 年国 3 设备才开始淘汰。我们预计 2020-2022 年国内挖机销量中，更替需求分别为 13.80 万台、17.71 万台、18.24 万台。
因此，受益于基建投资扩张带来的新增需求和行业排放升级带来的更替需求，我们认为挖机行业未来三年销量总体稳定，逐年上升。
5．短期财报有韧性：板块仍处于景气提升区间
随着复工复产的有序推进，重大项目集中开工，我们认为板块短期仍处于景气上行周期。根据主要工程机械公司近期披露的 2019 年年报及 2020 年 1 季报，2019 工程机械重点公司收入增速中位数为 36%，归母净利润同比增速中位数为 55%，在 2018 年较高基数的情况下均维持较快增长，我们认为反映了行业需求动能依然强劲。
2020 年受新冠肺炎疫情的影响，1 月底至 2 月全国几乎处于停工状态，完整的经营月份可能只有3 月一个月，在此情况下工程机械行业1Q20 经营情况仍表现出一定韧性。1Q20工程机械重点公司收入增速中位数为-8%，归母净利润增速中位数为-20%。工程机械产业 链中后周期的头部公司浙江鼎力（+21%），恒立液压（+6%）和中联重科（+2%）仍保持归母净利润同比增速正增长，其余重点公司三一重工、徐工机械、柳工、淮柴动力、艾迪精密 1Q20 归母净利润同比增速分别为-32%/-42%/-44%/-20%/-4%。我们认为尽管整个第一季度工程机械重点公司由于新冠肺炎疫情的影响，收入增速和归母净利润中位数增速出现下滑，但 3 月工程机械行业的复苏情况明显，回升较快。我们认为随着新冠肺炎疫情逐步得到有效控制，复工复产节奏加速趋势显现，行业景气将逐步改善。
从毛利率看，工程机械重点公司 1Q20 毛利率中位数为 28.2%，较 1Q19 小幅下滑1.8ppt，较 2019 基本稳定。1Q20 净利率中位数为 11.6%，较 1Q19 提高 0.7ppt，环比4Q19 增加 1.7ppt，工程机械重点公司毛利率及净利率都处于较高区间。同时，1Q20 工程机械重点公司应收账款周转率中位数下滑到 3.9（将 1Q20 收入年化测算）。经营性现金流方面，1Q20 工程机械重点公司经营性现金流净额中位数为-0.3 亿元，较 19 年 36 亿元的高值有大幅下滑，我们认为这体现了新冠肺炎疫情之下公司应收款的回款效率及下游需求的景气程度的确受到干扰，但是随着行业景气度的改善，情况或将逐步好转。
从销量指标看，1Q20 挖机销售 68630 台，同比下降 8.2%。月度数据来看， 1/2 月销量出现下滑，但 3 月销量大幅提高，单月销量 49408 台。我们认为这主要由于 1/2 月受到新冠肺炎疫情的影响，停工停产，下游需求不景气。随着复工复产节奏的加快，挖机销量将逐步回升，未来整体态势依然向好。1/2 月挖机销量同比分别下降-15%/-50%，3 月挖机销量同比增速回升至+12%。从挖机开工小时数看，2020 年 1/2 月小松挖机开工小时数分别为 59/32 小时，同比下降-43/-29%。从庞源塔吊利用率看，1/2 同比的确有所下滑，但近期复工节奏加快，行业整体复苏，随着未来基建投资项目的逐步落地，我们认为工程机械中后周期景气度将提升。
因此，我们认为工程机械行业短期景气提升，中长期态势向好，建议关注：三一重工、恒立液压、浙江鼎力、中联重科、徐工机械、建设机械、潍柴动力、柳工、艾迪精密等。
原因及逻辑
工程机械的直接产值占基建投资比例大约为 2%-3%（2014-2018），我们认为基建投资未来三年（2020-2022）资金来源稳健，包括中央政府提高赤字率的能力、地方政府债往基建的潜在倾斜，以及 PPP 模式对基建项目的资金撬动。因此，工程机械行业未来三年的需求总体有望保持稳定。
另一方面，工程机械行业总体而言当前的信用销售并未过度透支未来的需求，与2009-2011 年相比，头部企业的信用销售占比（按揭+融资）只有 10%，这预示着行
业销量的真实性和持续性可能好于 2009-2011 年。
2020 年最大的不确定因素来自外需，但是工程机械（以挖掘机为例）历史上外需占比并不高，大部分时间在 10%左右，很少超过 20%。同时，主要企业海外业务的毛利率低于国内，如果外需受挫，我们认为企业也具备出口转内销的能力。
